SEC 토큰화 주식 규정: 주요 승자와 패자 파악

미국 증권거래위원회(SEC)의 새로운 ‘혁신 면제’ 조치는 특정 토큰화된 주식의 온체인 거래를 위한 좁은 규제 경로를 마련하고 있으며, 초기 시장 반응은 거래자들이 이 경로가 적어도 부분적으로는 실현 가능하다고 믿는 것으로 나타났습니다.

지난주 발표 이후 비트코인 과 이더리움은 모두 10% 이상 급등했으며, 온체인 거래 인프라와 관련된 토큰들도 상승세를 보였습니다. 코인게코(CoinGecko)의 가격 데이터에 따르면 유니스왑(Uniswap)의 UNI는 이후 며칠 동안 30% 이상 상승했습니다.

하지만 SEC의 이번 완화 조치가 모든 형태의 토큰화된 주식에 대한 전면적인 승인을 의미하는 것은 아닙니다. 이번 면제는 핵심 주주 권리를 보존하고 허가된 유동성 메커니즘을 통해 거래를 유도하는 특정 구조에 초점을 맞추고 있습니다. 따라서 기존의 많은 상품들은 SEC 규정을 충족하기 위해 재설계가 필요할 수 있습니다.

핵심 요약

• 미국 증권거래위원회(SEC)의 혁신 면제 조항은 특정 조건 하에서만 증권 거래소로 등록하지 않고 토큰화된 국가 시장 시스템(NMS) 주식을 거래할 수 있도록 일시적인 구제책을 제공합니다.
• 규정 준수는 토큰 설계에 달려 있습니다. 적격 토큰화된 주식은 보유자에게 기초 증권과 동일한 권리와 특권을 제공해야 합니다.
• 합성 노출 모델은 이러한 면제 조항을 준수하지 않는 것으로 지목되어 시장에서 기존 토큰화된 주식 상품을 재사용할 수 있는 범위를 제한합니다.
• 허가형 AMM 유동성 풀은 SEC의 프레임워크에서 핵심적인 요소로 보이며, 온체인에서 규정 준수를 시행할 수 있는 거래 인프라와 자연스럽게 연계됩니다.
• 인프라가 이미 구축되어 있더라도 발행사와 거래소는 해당 면제 조항의 정확한 요건과 SEC의 전반적인 규제 기조에 맞춰 상품을 조정하는 데 상당한 노력을 기울여야 합니다.

좁은 경로를 통한 임시 면제

미국 증권거래위원회(SEC)는 9월 17일 보도자료를 통해 특정 플랫폼이 허가된 자동시장조작(AMM) 유동성 풀에서 토큰화된 NMS 주식을 거래할 경우 거래소 등록 의무를 일시적으로 면제받을 수 있도록 했습니다. 이 면제 조치는 제3자가 주식을 토큰화하는 경우에도 적용되지만, 규제 당국이 제시한 조건을 충족해야 합니다.

핵심 요건은 토큰화된 주주가 기초 주식과 동일한 “권리와 특권”을 받아야 한다는 것입니다. 여기에는 의결권 및 배당금과 관련된 보호는 물론 기업 활동이 주주에게 전달되는 방식이 포함됩니다. 토큰이 이러한 법적 또는 경제적 권리 없이 주식 가격을 추종하는 경우, SEC가 “합성 토큰”으로 정의하는 범주에 속하므로 면제 범위에서 제외됩니다.

SEC는 모든 토큰화 모델이 동일하게 취급되지 않을 가능성도 열어두었습니다. 헤스터 피어스 위원은 이번 면제가 토큰화된 증권 거래의 모든 가능한 접근 방식이 아닌 특정 모델 하나에만 적용되는 것이라고 강조하면서도, SEC는 해당 명령에서 언급된 특정 토큰화 주식 구조 외의 다른 모델에도 열려 있다고 밝혔습니다.

누가 SEC의 프레임워크에 가장 근접해 보이는가?

여러 시장 참여자들이 사실상 면제 모델을 기준으로 평가받고 있습니다.

코인텔레그래프 는 앞서 토큰화된 증권 시장 전반의 발전 상황을 보도했지만, 이번 경우에는 SEC의 요구 사항이 누가 “준수”에 가까운지, 누가 대대적인 변화가 필요한지를 결정하는 기준이 됩니다.

코인베이스 의 토큰화된 주식은 공개적으로 합성 토큰이 아니며, 상환 기능과 배당금이 통합된 완전 담보형 토큰으로 소개되었습니다. 그러나 현재 코인베이스의 상품은 미국 이외 지역 고객을 대상으로 하며, 거래소 인프라는 SEC의 면제 요건인 허가형 자동 시장 조성자(AMM) 방식이 아닌 중앙 지정가 주문장을 중심으로 구축되어 있습니다.

반면, 온도는 권리와 자격이라는 주제에 더욱 직접적으로 부합하는 조치를 취했습니다. 이 프로젝트는 6월에 전통적인 수탁기관에 보관된 주식을 토큰화한 미국 증권을 출시했으며, 토큰은 투자자의 온체인 권리를 나타냅니다. 또한

온도는 SEC에 등록된 브로커-딜러, ATS(대체 거래 시스템), 그리고 주식 명의개서 대행 기관을 포함하는 오아시스 프로(Oasis Pro)를 인수하여 전통 시장과 온체인 시장 구성 요소 전반에 걸쳐 인프라 기반을 확보했습니다.

온도의 글로벌 규제 담당 책임자인 피터 컬리는 매거진과의 인터뷰에서 SEC의 조치가 중요한 이유는 의회의 마무리 여부에 대한 불확실성 속에서도 진전이 있었기 때문이라고 주장했습니다. 컬리는 더 나아가 모든 토큰화 시도가 면제 요건을 충족하는 것은 아니지만, SEC의 기준을 충족하는 제품에 대해서는 적법한 절차가 존재해야 한다는 점을 강조했습니다.

허가형 AMM과 유니스왑이 주목받은 이유

허가형 AMM 유동성 풀에 대한 구체적인 언급은 단순한 규정 준수 서류 이상의 의미를 지닙니다. 이는 발행자 또는 규제 대상 운영자가 오프체인 게이팅에만 의존하는 것이 아니라 온체인 메커니즘을 통해 거래 허가를 시행할 수 있는 기술적 설계를 시사합니다.

따라서 유니스왑 프로토콜 자체가 규정을 준수하는 중개기관과 같은 토큰화된 주식 거래소는 아니더라도 유니스왑 자체의 개발 작업은 의미가 있을 수 있습니다. 유니스왑은 지난 7월 v4에 허가형 풀(Permissioned Pools)을 도입했는데, 이는 규제 대상 자산이 온체인에서 직접 규정을 시행할 수 있는 AMM을 통해 거래될 수 있도록 하기 위한 것입니다. 핵심 개념은 허가형 접근 방식이 KYC 인증, 기록 보관, 공시 요건 및 거래 투명성과 결합되어 거래 계층을 규제 제약 조건에 맞추는 데 기여한다는 것입니다.

이는 규제 대상 토큰 발행자가 주주 권리 시스템을 접근이 적절히 제한되는 유동성 플랫폼에 연결할 수 있는 가능한 프레임워크를 제시합니다. 그러나 기존 구현 방식이 추가적인 수정 없이 SEC가 요구하는 권리 부여, 기업 활동 처리 및 발행자 통제 기능과 완벽하게 통합될 수 있는지는 여전히 불확실합니다.

일부 유명 제품이 제외될 수 있는 이유는 무엇일까요?

현재 유통 중인 토큰화된 주식 상품이 모두 자격 요건을 충족하는 것은 아닙니다. 예를 들어

로빈후드는 로빈후드 체인에 1:1로 담보되고 “완전히 DeFi 구성 가능”하다고 설명된 주식 토큰을 배포했습니다. 그러나 로빈후드의 토큰 설계는 논란의 여지가 있습니다. 분석가들은 SEC의 면제 조항이 합성 익스포저를 제외하므로 로빈후드의 주식 토큰이나

크라켄의 xStocks와 같은 상품은 현재 형태로서는 허용되지 않는다고 주장합니다.

로빈후드의 경우, 주식 토큰은 로빈후드 애셋(저지) 리미티드가 발행한 토큰화된 채권으로 설명됩니다. 이러한 구조는 투자자가 기초 주식에 대한 경제적 노출을 얻지만, 기존 주식 소유권과 관련된 법적 또는 수익적 권리는 갖지 못한다는 것을 의미합니다. 또한, 이러한 토큰은 미국 증권법에 따라 등록되지 않았으며 미국 거주자는 투자할 수 없습니다.

크라켄의 xStocks 역시 기초 주식으로 완전히 뒷받침된다고 설명되지만, 해당 기사는 xStocks 역시 보유자에게 일반 주식과 동일한 권리를 부여하지 않을 수 있다고 지적하며, 이는 더 광범위한 문제를 보여준다. 즉, 면제 요건을 충족하려면 보유자가 일반 주식 소유에 내재된 모든 권리와 특권을 받아야 한다면, 단순히 뒷받침되는 것만으로는 충분하지 않다는 것이다.

RWA 시장 정보 플랫폼인 RWA.xyz는 인터뷰에서 대부분의 토큰화된 주식 상품이 제3자 후원 방식으로 발행되었지만, 향후 12개월 내에 발행사 후원 모델로의 전환이 예상된다고 밝혔습니다. 그 이유는 간단합니다. 면제 체계가 토큰 발행사와 주식 발행사를 일치시켜 토큰 소유권과 주주 권리 소유권 간의 불일치를 줄일 수 있기 때문입니다.

해당 모델이 채택할 가치가 있음을 입증하는 데 5년이 걸릴 것입니다.

미국 증권거래위원회(SEC)는 혁신 면제 조치를 일시적인 것으로 설명하며, 위원회가 향후 규정 제정을 검토하는 동안 5년간 유예 기간을 제공한다고 밝혔습니다. 폴 앳킨스 SEC 위원장은 이 기간을 시장이 “발전”할 수 있도록 하는 기간으로 해석했지만, 투자자들은 여전히 ​​실질적인 질문을 던질 가능성이 높습니다. 토큰화된 주식이 기존 증권 거래소를 통한 거래보다 명확한 이점을 제공할 것인가?

온도의 컬리에 따르면, 투자자들은 궁극적으로 기존 방식보다 더 빠르고, 저렴하며, 유용한 결과를 원합니다. 또한 토큰화된 주식 상품의 유동성 분산은 가격 경쟁력 저하나 사용자 경험 악화로 이어질 수 있다는 우려도 있습니다. 특히 거래소나 토큰 설계 방식이 유동성 집중을 제한하는 경우 더욱 그렇습니다.

면제 요건이 충족된다면, 토큰화된 주식은 이론적으로 주주 권리와 기업 활동 메커니즘을 유지하면서 연중무휴 24시간 거래, 부분 소유권, 빠른 결제, 온체인 구성 가능성을 지원할 수 있습니다. 하지만 이러한 이점들은 사용자들이 원하는 실질적인 개선으로 이어질 때, 그리고 업계가 애초에 SEC의 모델에 맞춰 제품을 재설계할 수 있을 때에만 의미가 있습니다.

당분간 독자들은 발행사와 거래소가 면제 조항의 제약 조건을 어떻게 실행하는지, 특히 정확한 토큰 권리 요건과 허가형 AMM 유동성 모델 도입 여부를 주시해야 하며, 주요 토큰화된 주식 상품 팀들이 이 5년의 기간 내에 규정을 준수하기 위한 변경 사항을 발표하는지 여부도 살펴봐야 합니다.